腾讯和阿里在塑造一个中国互联网的众神时代

　　腾讯和阿里在科技领域的寡头竞争导致它们不断通过投资发动代理人战争，而新兴科技企业利用了巨头间的博弈迅速成长。当它们的股权分散到无法被控制时，这些准巨头可能动摇腾讯和阿里对中国互联网已经持续多年的统治。

　　一

　　2017年的中国互联网，已经从BAT三足鼎立变为了腾讯和阿里的争锋。

　　先抛开印象，看一下冷冰冰的数字：从市值的角度，阿里和腾讯是市值分别是4500亿美元和4000亿美元，而百度是800亿美元;从收入的角度;阿里和腾讯分别是240亿美元和220亿美元，百度100亿美元;从利润的角度，阿里和腾讯分别是65亿美元和62亿美元，百度17亿美元。从企业运营的财务数据角度，百度已经被阿里和腾讯远远甩在了身后。

　　虽然BAT的简称仍然时常出现，但百度和前两者已经远不是一个量级的企业。

　　同时，在某种意义上，我们似乎看到中国互联网的双巨头腾讯和阿里都在探索一种“多元化科技集团”模式。我们看到他们的触角遍布中国和全球的社交、电商、娱乐、出行、文化、医疗、AR/VR、企业服务、线下零售等多个行业，我们看到他们在中国投资了几乎所有你听过的科技新兴企业，中国知名的VC合伙人把这叫做“神仙在天上打架”。我们看到他们各自在互联网特定领域内的准垄断优势，而这种优势，借由资本操作，还在不断放大。

　　让我们看一下数据。

　　Mergermaket的报告显示，腾讯过去5年总并购投资额为625亿美元，其中2016年投资213亿美元，即1400亿人民币，相当于拿其当年总收入的97%做了投资。阿里过去5年总并购投资额达419亿美元，其中2016年投资135亿美元，即900亿人民币，相当于其当年总收入的56%被拿来做了投资。如果做一个加总，我们会发现，腾讯和阿里在过去5年一共已经在全球投资了1000亿美元。

　　这两家公司的巨额投资都投向了什么方向呢?VC Saas的数据显示，腾讯投资额最大的5个行业分别是：文化娱乐(870亿)、金融(302亿)、电商(114亿)、汽车交通、生活服务。阿里的投资比较平均，投资额最大的8个行业分别是：文化娱乐(302亿)、金融(294亿)、电商(223亿)、生活服务、房产家居、汽车交通、企业服务、社交。

　　看到特点了吗?这两家公司都不约而同地选择了文化娱乐、金融、电商这三个领域进行集中投资并购。这是为什么?

　　腾讯和阿里在这三个行业的竞争也许会决定中国互联网接下来的20年。但是在具体研究这三个行业的重要性之前，我们必须先明白腾讯和阿里目前所处的位置与战略。

　　从财报上看，这两家公司的收入结构其实都比较简单：腾讯2016年1520亿人民币收入中，700亿来自游戏(占46%)，380亿来自在线增值服务，270亿来自广告，170亿是支付和云业务;阿里2016年1580亿人民币收入中，1340亿来自电商(占85%)，67亿来自云服务，147亿来自视频/娱乐，30亿来自其他业务。

　　因此，从业务角度看，腾讯是一个社交+游戏公司，通过社交平台获得流量，然后通过游戏、增值服务和广告的方式赚钱。而阿里目前仍然是一个电商公司，虽然云服务和视频/娱乐业务增长非常迅速，但是电商仍然是其最核心的业务，没有之一。

　　看到这里，我们会自然提出一个新问题，为什么当这两家公司的主营业务相对明确时，还要进行如此广泛的投资布局?VCSaaS的数据也间接展示了，除了共同的那3个重点行业，这两家公司的投资还遍布物流、旅游、硬件、零售、体育、AI、生活服务、地产家居、企业服务等多个行业(阿里投资加油站和腾讯入股特斯拉是它们近期的两个跨行业投资案例)。

　　之所以说这是腾讯和阿里在探索的新模式，是因为这种在拥有主营业务的前提上还大量进行多元化投资的模式在科技领域非常少见。

　　美国的科技公司大多拥有较明确的主营业务，并围绕主营业务进行投资或并购活动。

　　以Apple为例，2016年总收入2160亿美元，其中手机销售占63%，电脑+平板占21%，16%来自服务和其他，可以理解为一个电子产品公司，出售整合的硬件+操作系统，Apple过去几年收购了30多家公司，包括Intrinsity、AuthenTec、Beats等，大部分的公司被收购后都会终止自己的服务，然后将自己的业务纳入苹果的业务板块中，Beats虽然保留了品牌是个特例，但是其产品定位(耳机)和品牌定位(轻奢)和苹果都有着高度的协同效应，投资滴滴10亿美元目前目的不明(苹果一向不向外界透露其收购意图)，但是在中国市场关系、苹果的汽车计划、推广Apple Pay等多重因素的影响下，也不难看到其背后逻辑。

　　当然，Apple的文化一向是不倾向于对外投资或并购，其在创投和资本市场上也一向是看客，那我们看一下Google的投资逻辑。虽然Google以大量充满奇思异想和前瞻性的内部项目闻名，但是其收入结构其实非常简单，2016年903亿美金收入，其中794亿来自网络广告(占88%)。Google的业务可以总结为搜索+广告。

　　在这种模式下，Google所做的几乎所有努力都指向一个目标：让更多人使用其搜索端口，所以寻找更多的上网入口是第一要务。因此我们看到了它做了Android系统、做了地图应用、做了日历应用：都是为了寻找更多的入口。

　　Google历史上最大的几笔并购包括：摩托罗拉移动(125亿美元)、Nest(32亿)、DoubleClick(31亿)、YouTube(16.5亿)、Waze(10亿)。这些并购的逻辑都非常明显，摩托罗拉的价值是让Google可以通过掌控硬件而更好地把控Android系统市场，而且通过获得大量专利也可以给Apple带来压力;Nest则被认为是家居智能化的关键入口，可以为Google的核心搜索业务带来入口;DoubleClick是网络广告平台，和其主营业务直接相关;YouTube可以带来大量流量以及Google当时急需的账号体系;Waze是在线地图，符合Google的地图入口战略。

　　当然，Google的特殊之处在于，它有完整的初创投资团队(GV，原名Google Venture)和战略投资团队(CapitalG，原名Google Capital)进行系统化的投资布局，也的确对Uber、Medium、Jet.com、23andme等和主营业务关系不大的公司进行了注资。其创始人Larry Page和Elon Musk关系非常不错，同样对人类的未来有足够的野心，因此这些在硅谷被称作“moon-shoot projects/ventures”才得以出现在Google的投资列表里。

　　当然，Google也能充分认识到GV portfolio里的大部分公司(包括CapitalG里没有被彻底并购的)是不会影响到Google的主营业务的，所以才在2015年实行了Alphabet的重组，让其主营业务彻底清晰化。

　　二

　　那么，为什么腾讯和阿里的投资策略和美国科技企业看起来有一些不一样?

　　有三种可能：

　　1.变局：中国科技/互联网的发展程度整体仍然落后于美国，因此产业格局尚未稳固，新科技和传统产业变革在互动作用中会在很短时间内产生新的独角兽、甚至新的巨头，所以现有巨头必须防患于未然，广泛投资，以防自身随时被颠覆;

　　2.竞争：中国科技行业的竞争局势尚未稳定，巨头间竞争激烈，引导它们在大量同质化产品上短兵相接;同时，激烈的竞争也促使巨头在对外的主营业务上大量投资，以通过“代理人战争”实现牵制目的;

　　3.瓶颈：中国的科技巨头的主营业务瓶颈明显，所以均在思考如何找到新的方向，因此通过跨行业早期投资寻求思路;这么推断的逻辑是，在成熟国家市场，当一个企业每年对外进行大量投资时，通常意味着这个企业的本身发展已近趋平稳，因此对外投资很可能代表公司在寻求转型;

　　第3种可能性可以初步排除，腾讯和阿里巴巴的主营业务收入的增长率都在50%以上。无论是游戏还是电商市场，在中短期内都不会有瓶颈之忧。当然我们后面会提到，在增长上，阿里(纯上市公司层面)面临比腾讯稍微更大的挑战，因为无论阿里还是京东的GMV增速都在下滑，折射出电商在中国可能已经初步触及了天花板，而阿里快速增长的云业务占收入的比重还非常低，在短期内并不能弥补电商业务下降的隐患，当然，阿里把潜力巨大的支付和金融业务分拆成了蚂蚁金服，这块业务的增速是惊人的，所以阿里集团的总体增速在中短期内也不会成为大问题。

　　第1种可能性会引起的潜在质疑是，虽然美国总体科技行业发展时间较长、成熟度较高，但是新科技的涌现速度远超中国(AI、AR/VR、大数据、fintech)，大量新兴科技的不断涌现也会带来新的竞争者，因此美国科技巨头所面对的变局不一定小于中国企业。况且，相比于中国的双寡头(A+T，在泛科技领域可能还可以加上华为)局面，美国科技公司所面对的是一个更多等量竞争者的市场(Google、Apple、Facebook、Amazon、Microsoft、IBM、Intel、Oracle等)，而且他们之间并没有资本联系，而多竞争者会带来更大的不平衡。

　　但是，如果我们看数据，会发现：的确，美国已经很久没有出现新的巨头了。Uber、Airbnb、Tesla、Netflix、Snapchat、Stripe可能是近几年人们所记得的为数不多的科技新贵，但是他们的成立时间分别是2009年、2008年、2003年、1997年、2011年、2010年。

　　而在中国，美团、滴滴、今日头条、蔚来汽车、摩拜、ofo分别成立于2011年、2012年、2012年、2014年、2015年、2014年。即使在腾讯和阿里“像神仙一样在天上打架”时，中国 “准巨头”出现的速度却一点也没有变慢。

　　也许，腾讯和阿里所面临的竞争环境，的确是一个更加复杂的变局。

　　另一个相关的论点是，中国科技行业发展的速度太快，你无法预测明天会发生什么，也不知道下一波风口可能会创造出什么新的准巨头，所以科技巨头才需要更加焦虑地跨行业投资。

　　在某种程度上，这是对的，如果我们去看企业服务(SaaS)市场，中美两国的市场规模和成熟程度差距是明显的;但是除了企业级市场以外呢?社交、搜索、门户、电商、出行、旅游、外卖、支付，在你能想到的消费级科技市场上，中国目前的成熟程度并不逊于美国，在某些领域(支付、社交、出行等)的规模甚至已经超过美国。况且，当出现一个全新的消费级科技产品时，美国市场的规模增速也是惊人的(回想一下Uber、Airbnb、Tesla、Snapchat在美国的早期增速)。从这个角度上看，除了一些科技基础设施产业更为成熟外，美国市场在面对一个新消费科技机会时，和中国、印度、巴西、俄罗斯、欧洲这些市场没有任何区别：都会疯狂增长。

　　但是，新兴消费互联网市场的增长对现有巨头造成了实质威胁吗?Uber和Lyft快速成长起来了，可是对Facebook和Apple造成了什么冲击?唯一的冲击可能是对Google的无人车计划，但是无人车显然并不是Google认真投入的主营业务(顺便说一句，当真的出现业务冲突的时候，Google在Uber的投资似乎并没有起到什么缓冲作用)。Tesla成长起来了，对Google和Apple造成了什么冲击?可能只是启发了Apple也踏入汽车市场。Snapchat是一个有趣的特例，它2-3年前给Facebook的主营业务造成了很大压力，但是Facebook在收购未果只有反倒用“腾讯式”的方式压制了它，Instagram Stories让Instagram的日活达到了5亿，月活达到了8亿，而Snapchat的市值从3月份刚上市到现在已经跌去了一半。

　　第2点可能性：竞争呢?从事实上看，腾讯和阿里的确在各自的主场进行了大量的投资。腾讯投资京东是一个最好的案例，而且我们也需要记住，腾讯对电商行业的投资额在其所有行业的投资中是第3名，而且腾讯在东南亚投资的Shopee和印度的Flipkart也对阿里的国际化产生了足够的狙击效应。反观阿里，在社交领域的焦虑和投入也一直没有停下，投资陌陌、控股微博、强推来往和钉钉，都是对腾讯的社交领地主导地位的反扑。

　　在硅谷，类似的事情也有发生。但是，这种竞争导向的内生动作或外部并购很难说起到了效果。Google的社交尝试已经基本偃旗息鼓，Facebook的移动操作系统计划早已被放弃，科技巨头们的更多精力和金钱仍然被放在各自的主营业务上。

　　但是在中国，这种代理人战争似乎非常奏效。腾讯通过支持京东而让阿里承受非常大的压力(想象一下Google或Apple通过入股Ebay而让亚马逊倍感压力的场景?)，而阿里通过持有微博也在和微信在开放性社交和社交媒体等细分领域持续作战，微博的市值已经超过200亿美元，接近Twitter的两倍，这其中很大一部分是阿里带来的广告业务的功劳。

　　但是，一个关键的问题是，激烈的双寡头竞争是否让市场中的新玩家反而可以利用巨头之隙借以成长，从而最终威胁双寡头的地位?这就把第2个可能性和第1个可能性联系了起来：会不会是寡头竞争导致了更复杂的变局?在这种假设下，短期看似稳定的局面反而带来了长期的混乱与不确定。

　　滴滴、美团、饿了么、摩拜、ofo的成长最具代表性。他们在腾讯和阿里的眼皮底下成长起来，成为了价值数百亿美金的准巨头。如果没有腾讯和阿里(及其嫡系资本)的注资和扶持，即使在美国，你也很难想象初创企业能以这样的速度成长，无论是在业务上还是估值上。

　　说到这里，顺便提一下今日头条，这个公司目前还没有接受来自BAT任何一方的投资。这实际上是一个恰当的局面，因为对这样的一个体量的公司来说，无论是腾讯还是阿里，投资几亿美元，占其10-20%的股份都是无法对其实现控制的，而投入的资本以及可能附赠的流量或资源支持反倒会助推其的成长，更不用说为其免去的本该面对的激烈竞争。中国的传统行业商业大多非常了解“小股东会被大股东宰割”的道理，轻易不会做少数股权投资，而在互联网领域，由于活跃的资本注入，因为管理团队通常也会被压缩到小股东的地位上，所以这个道理并不是那么显而易见，但是对于今日头条来说，张一鸣的股份和控制权仍然近似于传统意义的大股东。这个时候任何巨头对其进行少数股权投资，都不是一个好主意。

　　面对今日头条对在线广告市场的侵蚀(2016年前10个月的收入达到了60亿，全年预计在80-100亿之间)，百度和腾讯应该只有两个选项：

　　1.对其进行残酷的竞争(想想Facebook是如何用Instagram打击Snapchat的);

　　2.如果竞争落于下风，就全资并购，哪怕支付一些溢价(同样，借鉴Facebook为什么以190亿美元收购Whatsapp)。因为一旦腾讯或百度向头条注资甚至提供流量支持，只会相当于养狼为患。而阿里压根就不应该加入这张战局，无论是业务上还是资本上。

　　在不断的变化和激烈的寡头竞争中，腾讯和阿里投入了数百亿美元到这些新公司中去，但如果最终不能实现控股，最终可能会产生一群股权高度分散的科技新贵(准巨头)，它们既不属于腾讯又不属于阿里。这些科技新贵的股东包括科技巨头、国有资本、国有企业、海外资本、传统行业巨头，最终导致了管理层虽然持股被降到了非常低的水准(5-10%以内)，但是实际对公司可以实现控制。

　　这是一个什么景象?虽然这些公司还没有上市，但是在资本的倒逼和层层加码下，已经和上市公司的治理结构差别不大了。

　　做个有意思的对比，腾讯通过在一级市场上投资滴滴，帮助其烧掉了几十亿美元，最终获得了10%的股份;同样，腾讯在今年初花了几十亿美元，现在持有特斯拉5%的股份。这两种情景的差别是什么?唯一对腾讯业务起积极作用可能就是前者在过去2-3年帮助腾讯普及了微信支付，但是问题是，就算腾讯和阿里在2013-2016年间不向滴滴和快的投几十亿美元，这些打车企业还是同样需要微信支付或支付宝，同样可以通过其高频交易助推在线支付在中国的发展，只不过速度不会像现在这么快。

　　目前腾讯和阿里各自持有滴滴约10%的股份，一旦滴滴实现上市，所有权结构更加分散，将不会为腾讯和阿里带来显著的业务协同效应，毕竟我们看不到打车和社交/游戏的协同关系，也看不到打车和电商/云的协同关系;支付可能是一个唯一的联结点，但就像之前所分析的，支付合作不需要股权注资才能实现。

　　事实上，阿里巴巴去年对美团的态度转变印证了这种悲哀，根据王兴的回忆，阿里巴巴对王兴说：“滴滴的现状对我们而言是失败，所以我们不会允许这种情况再次发生。”

　　当然，以上一切都只是事后诸葛亮的分析，如果让我们再回到4年前，所有利益相关方仍然会做出一样的选择：这是寡头垄断竞争天然所带来的囚徒效应。

　　而这些新巨头的成长，为行业带来了更为复杂的变局。

　　三

　　而在太平洋对岸，故事通常是这样的：Facebook以190亿美金全资收购Whatsapp，直接消灭了这个敌人(之前的Instagram也是一样);Google以30亿美金收购了Nest，然后获取了智能家居的入口以及未来的上升潜力;微软以260亿美元收购Linkedin，增强了其在企业级市场的覆盖。我们似乎没有看到太多跨行业的巨型并购，也没有观察到太多的“”代理人战争”。

　　这带来了下一个问题，美国科技市场虽然不是双寡头，但是也基本是由5-10家巨型公司主导，它们之间天生也应该存在激烈的竞争。但是，为什么在美国没有出现中国这样的情况?当然，需要强调的是，本文并无意比较中美两国竞争局势的高下与优劣，而仅仅是在试图找到区别背后的成因。

　　问题可能出现在企业对自身业务边界的划定上。

　　正如之前所说，美国的科技巨头在进行并购和投资时，更多围绕自己的主营业务进行。而科技巨头间的主营业务基本没有重叠，所以在对外投资并购时，冲突和竞争较小。Apple喜欢围绕硬件和操作系统软件模块进行并购，Google的主要并购围绕搜索技术和广告技术、以及流量入口，Facebook的并购专注于社交领域和VR/AR(近年来开始投注的赌注)，而Microsoft的布局集中在企业端和生产效率软件。

　　这背后的逻辑也很简单：如果你已经有一个清晰的主营业务，以及随之制定的中期规划(甚至是长期规划)，那么和你主营业务产业链上无关领域(当然，如何定义“无关”非常重要，因为这决定了你的投资范围)新兴的消费科技产品就不应该经常出现在你的投资列表中。如果你投资少数股权到早期公司上，只有两种可能：1. 它成功了;2. 它没有成功。即使它成功了，你的少数股权也不一定能够保证你可以控制它;即使你通过增资并购成功，它的业务也对你的主营业务没有任何帮助。

　　况且，如果科技公司想营造一个生态系统，成为别人的股东其实并不是一个最好的方法，可靠的业务协同价值才是关键，如果你的生态系统成熟稳定，即使你不是你生态系统里公司的股东，也完全可以从商业和业务角度获得经济利益。想一想阿里和淘宝卖家的关系，阿里是否需要通过投资淘宝卖家以强化其对平台上生态的掌控力?苹果是否需要投资iOS app开发者来强化其对iOS操作系统的生态掌控力?在电商的生态系统中，阿里需要押注只是平台本身、物流、支付等基础设施级的价值点，而苹果也只会并购Siri像这样对操作系统有平台级影响力的技术。

　　你可能会说，等等，那么Amazon为什么会收购Twitch?游戏直播和电商的主营业务似乎不相关吧?我不想总是分享后见之明，而且一切总有例外，但是这笔并购的逻辑实际上很清晰：Amazon一直想从单纯的物品电商转型为全产品电商，而数字内容产品就是全产品范围中重要的组成部分，这也可以解释为什么Amazon近年和Netflix在流媒体内容上大打出手(《海边的曼彻斯特》甚至获得了奥斯卡奖，让Amazon成为了第一家赢得奥斯卡奖的科技企业)。因此，Twitch可以带给Amazon的，绝不是流量(话说你在Twitch上看到过Amazon的广告吗?)，而是游戏视频内容。Amazon Prime会员目前可以享受的的数字内容包括音乐、电影、电视、以及游戏视频。

　　把目光投到中国，百度大举投资O2O外卖市场则是一个不遵从主营业务原则的最好反例，这其实也是华尔街一直很不理解的一点：百度的核心业务是搜索+广告，核心竞争力是算法和技术，而线下外卖业务似乎并不能为百度提供移动搜索的流量入口，也当然不能帮百度卖更多的广告，而且，O2O业务的竞争核心是线下铺点和强执行力。

　　因此，百度和O2O就像科技世界里的两个极端，虽然都涉及到互联网，但是两者之间没有任何明显的互补作用或协同效应。从风口的角度来说，3-5年前的O2O的确是一个风口，可是就算饿了么或美团成功了，对百度又能造成什么威胁?真正对百度造成威胁的是移动化流量入口企业，比如应用宝、今日头条、搜狗。所以百度以19亿美金收购91虽然显得贵了一点，但是是在正确的方向上。大力发展百度地图也是。

　　最后的结果也可想而知，百度没有把李彦宏说的200亿人民币最后投出去，最后反而在今年以50亿人民币把百度外卖卖给饿了么，离开了O2O这块本就不适合他们的战场，现在全线押宝转战人工智能。

　　你当然可以说移动流量对百度的重要性。但是关键是，流量并不是同质化的，不同的流量有不同的转化路径与意义。你可以很清晰地看到机票/酒店搜索、地图搜索和应用搜索背后的广告机会(这与百度的核心业务相关)，而外卖应用绝不是这样，外卖应用不提供流量，相反，它更像本地交易平台，需要消耗流量。可以带来流量的是大众点评这样的本地搜索应用，它和百度的核心业务有更强的协同效应，可惜百度的O2O战略瞄准的是外卖交易，而非本地搜索。

　　百度音乐是另外一个很好的反例。在PC时代，MP3搜索(以及贴吧)可以为百度带来客观的流量，从而让其搜索业务不断壮大，事实上这是一个很聪明的策略，与之形成对比的是，Google在早期则完全是靠纯信息搜索起家，没能依靠这些子平台积累流量。但是在移动时代，百度音乐的存在就类似于鸡肋，因为在百度音乐内部实现搜索而推送广告的几率少之又少，音乐产业移动化后所带来的机会也仅集中于数字内容的出版和分发，但是数字内容的销售并不是百度的核心业务，也显然不能帮助百度在其核心搜索平台上卖出更多广告。

　　当然，也会有一些特例，比如系统层或平台级的应用。无论在中国还是美国，巨头们都对新的平台性应用同时心怀敬畏和警惕，虚拟现实(可以承载一套新的操作系统和生态系统)、智能家居(创造一套新的应用场景和可观流量)、汽车操作系统(新的“移动”操作场景)、人工智能(所有科技应用背后的底层技术)，这些都是所有科技巨头都在觊觎的领地。

　　四

　　但是，为什么美国的科技企业相比于中国的同行，会更集中于主营业务做并购和投资呢?当然，需要再次强调的是，中美两国企业的竞争策略本身并没有高下好坏之分，本文也仅仅是在试图找出不同背后的背景原因。

　　答案其实很简单：美国有更高效也更无情的资本市场。

　　20世纪60年代开始的企业掠夺者(corporate raider)、70年代兴起的私募股权(private equity)、90年代出现的股东激进主义对冲基金(activism investor)都对美国企业治理和业务设定的最优化设置了多重压力。

　　Ebay剥离Paypal、苹果回购股票、麦当劳和百盛剥离中国业务、杜邦和陶氏的合并与分拆、雅虎分拆阿里股份并出售核心业务，都是典型的股东激进主义压力的结果。这些企业治理和资本市场的核心哲学是：如果资本市场认为单个企业的业务设置并不合理或没有创造价值，就会采取措施迫使其改变，以重塑价值：无论是MBO/LBO、各种形式的拆分(spin-off、split-off、carve-out)还是合并。

　　在这种背景下，美国企业在进行多元化投资和并购时，必须非常小心，因为你永远不知道资本市场的态度如何，以及会给自己带来的结果是什么。

　　顺便说一句，Amazon以137亿美元收购Whole Foods是一个非常大胆的举动，但是鉴于交易逻辑还是线上线下零售的联动，资本市场目前所给的反应暂时是积极的。但是如果合并的成效在2-3年内并不显著，不难想象近年来对科技股非常感兴趣的Karl Icahn买入Amazon股票，然后和Jeff Bezos正面开战的情景(Motorola在2011年将移动业务拆分并以125亿卖给Google，Ebay在2014年将Paypal分拆并独立上市，猜猜这些都是谁的主意?)。

　　反观中国，腾讯和阿里有三个优势，导致他们不必承受太大的资本市场压力，而可以相对自由地进行投资布局：

　　1.主营业务持续增长：腾讯和阿里在过去10-15年的高速增长掩盖(或弥补)了其他部分领域的战略和治理问题(如果有的话)，这给了他们在做跨行业扩张和并购时的更大自有。很显然，当所有港股投资者都在为腾讯的股票疯狂的时候，你很难要求他们对腾讯的公司治理和投资战略保留太多理性。腾讯的股价今年已经涨了70%，甚至已经让很多公开市场基金用完了他们的投资配额(腾讯的市值超过了他们持仓总市值的10%，而他们很难找到其他有类似增长动量的股票)，在美国的情况也是一样，只有当企业的收入和利润增长已经停滞后，大部分的基金投资者和私募股权基金才会开始对其行动;

　　2.VIE架构的保护：腾讯和阿里的VIE架构可以帮助它们免受激进投资者和的治理权争夺威胁。VIE架构对企业实质业务的控制不是通过法律认可的股权联结，而是一系列的控制协议，从而让外资可以参与中国的限制外资进入行业(媒体、电信、互联网)，而中国政府从来没有对VIE架构给出明确的态度，这让国际对冲基金很难(也不敢)从法律角度争取并实施自己对公司的影响;

　　3.资本和实业的力量对比：美国的法律体系在一定程度上鼓励二级市场投资者介入甚至控制企业运营，并认为这是解决现代企业代理成本问题的最好方法，因此，60-70年代的企业掠夺者、70-80年代的私募股权基金、90年代兴起的股东激进主义，实际上都是这种治理思潮的集中体现，而美国资本市场的高成熟度、深度、厚度和流动性都为这些行动提供了基础。

　　而我们在中国面对完全不一样的局面，企业控制权争夺只在90年代资本市场设立之初短暂出现过(宝安1993年直接在二级市场收购延中，激起了后来爱使、方正等一系列二级市场并购)，但是在中国民营企业(国有企业的治理权在中国基本不需要讨论)迅速成长并完成资本积累后，纯资本的力量已经完全无法和产业抗衡，对资本市场融资、杠杆、收购手段的限制更是让大部分上市企业的治理权在很长时间内可以保持稳定，事实上只有2015年前后以安邦、宝能、恒大为首的巨额险资(而不是公募基金或传统PE，它们没法用杠杆融到这么多钱)突入市场后，才出现万科和南玻等公司的股权之争，此时离宝安收购延中已经20多年了。而当腾讯和阿里在中国互联网和科技产业狂飙突进的背景下先后达到4000亿美元市值时，国内已经没有任何资本力量可以与之抗衡;

　　以上三个因素，从中期看，VIE架构的保护和资本/实业力量对比在中国都不太会发生变化。而增长呢?应该也不会是问题。之前分析过，阿里的GMV的增速虽然每个季度都在下降，但其主要的增长引擎已经逐渐从电商业务转到云业务，况且，蚂蚁金服的增长应该可以抵消电商业务的增速下滑。腾讯的位置稍微更占优，中国游戏市场天花板似乎还没有被触及，而且通过并购世界各地的游戏公司，腾讯在国际化上面临的挑战比阿里更小(阿里要面对的是无所不在的Amazon)，而腾讯的广告收入和其巨量的流量相比，本身就显得不成比例地小，未来增长的空间非常较大。

　　作为对比，同为社交企业，Facebook的广告收入是270亿美元，而腾讯是270亿人民币，相差了一个汇率。用户数呢?Facebook的月活是19亿(Whatsapp另有12亿，Instagram另有8亿);腾讯这边，QQ是8亿，微信接近10亿。所以，腾讯如果可以做到或接近Facebook的单用户广告效率，其广告收入在3-5年内增长到现在的2-2.5倍应该是比较靠谱的预测，也就是可以提供250-400亿的增长空间。

　　因此，我们可以比较确信地说：在中期(5-7年内)，腾讯和阿里仍然可以按照现在的模式进行跨行业投资并购，而资本市场或任何外部力量很难阻挡这种趋势。

　　回顾一下在第一部分我们得出的结论：中国科技行业寡头竞争导致新兴企业利用间隙迅速成长，成为不受控制的准巨头，从而为中国科技行业带来了更多变局。很显然，我相信这不是BAT中任何一家企业的初衷。

　　巴菲特说过，如果莱特兄弟试飞的时候，有位富有远见的资本家也在现场，那么他应该立刻把莱特给打下来(因为航空业在接下来的一百多年中产生的总利润是负值)。把这句话套到中国，如果2009年Travis Kalanick在巴黎的街头产生创建Uber的想法时，马云或马化腾也在场，他们应该会尽全力阻止这件事发生。

　　所以，现在我们有两个结论：

　　1.寡头竞争会不可避免地带来新的准巨头以及变局;

　　2.我们在中短期很难看到外部力量阻止或改变这种情况。

　　五

　　下一个好问题是，在这种情况下，腾讯和阿里下一步会做什么?

　　要想预测未来，必须理解现在。因为所有的未来都孕育于现在之中。同样，为了预测腾讯和阿里未来的行动，除了理解上面所分析的一切历史与背景，也必须理解腾讯和阿里今日的业务布局，以及业务布局正在演进的方向。

　　事实上，当我们稍微看得更细的时候，我们发现阿里和腾讯有一些差别：阿里似乎比腾讯更加喜欢吞并，这一点在面对美团最新一轮融资时的不同态度中已经展现得很明显了。目前为止，阿里已经全资收购了优酷土豆、UCWEB、高德地图(银泰也在私有化过程中)，而腾讯全资收购过的重要公司只有游戏公司(Supercell、Riot)。这是为什么?仅仅是因为阿里的文化比腾讯更激进?腾讯在360事件后更加看重开放的平台文化?

　　我始终相信，业务特征对企业行为的驱动，比文化的影响更大。

　　腾讯的核心业务是什么?简单总结，就是流量>游戏。首先，通过用户量庞大的微信、QQ、门户资讯、应用分发等平台获得流量，然后将流量通过游戏变现。当然，目前增值业务和广告收入的占比越来越大，在2-3年后再总结腾讯的模式，可能就是流量>数字内容+广告了。

　　广告很好理解，前面也有提到，目标是将单用户的广告效率提高，最后达到500-700亿的广告总收入。数字内容呢?游戏当然是数字内容的一种，而且是变现能力最高的一种(没有之一)。至于其他的数字内容，就必须提到腾讯投资额最高的子行业了：文化娱乐(根据Saas的数据，过去5年投了700亿)。腾讯的大文娱战略包括音乐、文学、电影、体育、动漫等多个子行业，其中阅文集团和腾讯音乐已经启动独立上市计划。

　　阿里的核心业务是什么?电商+金融+云。除了云服务面向企业端，电商和金融业务都是直接变现业务，需要流量的支持(或者叫流量饥渴)。但是和Amazon类似，阿里也不希望将自己的电商业务狭窄地定义为“线上卖实体商品”，因此，他们都往两个方面进行了布局：1. 线下零售;2. 数字商品。

　　亚马逊137亿美元收购Whole Foods，10亿美元收购Twitch，自建流媒体平台和影视工作室，体现了这种思路。阿里的布局则更明显，私有化银泰、战略投资苏宁、三江购物、联华、新华都都是在往线下布局，而45亿美元收购优酷土豆、收购大麦、简悦等公司、入股光线传媒、华谊兄弟、博纳影业、华数传媒等公司也可以看阿里文娱对数字内容的野心。

　　此时，我们可以看到，在阿里的业务转型过程中，数字商品这一环之前是欠缺的，而且作为电商企业，阿里也一直有流量饥渴症，因此，控股收购能够带来流量的上游企业(高德、UC)和可以带来数字内容的文化娱乐企业(优酷土豆、文化中国)是阿里的必要举措。而腾讯的业务链条一直牢牢地掌握在自己的手中，微信和QQ让腾讯在社交领域没有太多焦虑，而腾讯在游戏领域的绝对优势也让腾讯在现金和收入端几乎没有压力，在这种情况下，腾讯“必须”全资收购的企业，也就只有游戏公司了;在文化领域，腾讯整合阅文集团和海洋音乐固然是大动作，但是腾讯之前在这两个市场的积累以及流量优势也让腾讯在整合时不至于那么追求主导权，事实上这两个公司先后宣布独立上市就是一个很好的例子(在阿里那边，支付宝的分拆是一个错综复杂的故事，但是对控制权分配的开放心态绝对不是原因之一)。

　　此时，再回到一开始我们发现的，腾讯和阿里过去5年不约而同重资布局的3个行业：文化娱乐、电商、金融。背后的逻辑已经逐渐浮现出来。

　　1.电商

　　关于电商，对于阿里，不用太多解释，这是其核心业务。对于腾讯，也很明显，这是其用于打击阿里的业务。在拍拍、QQ网购和易迅都没成功动摇阿里的根基后，腾讯决定通过和京东联手在电商领域抗衡阿里，但是对于腾讯而言，电商已经不是其主要焦点所在。

　　2.金融

　　第一，金融所涉及到的支付和交易是一切线上内容和商品得以变现的核心环节和最后一步的唯一通路。如果腾讯不想让自己在游戏和内容的变现上收到阿里的钳制，就必须发展自己的支付平台和交易工具。对于阿里来说，金融是其命门所在，因为电商业务的交易导向决定了支付和金融是其天然的重要下游环节，这点相信不需再赘述。

　　最后但最重要的是，金融行业的体量、价值和重要性其实是其他任何行业都无法比拟的。因为金融在某种程度上不是一个行业，而是一个经济体资金与资源的分配中枢。通过信贷、证券、保险等金融工具，国家或市场(取决于你身处那种经济体里)可以实现资源或资本在不同行业间的调配。

　　因此，在任何国家，如果出现了早期产业巨头，它们的第一反应通常就是结合金融资本，实现产业与金融的结合(在中国，参照万向、海航、复星、泛海，以及更早以前的德隆，央企中盛行的财务公司以及中信、招商局、光大等金融集团也是好例子)。

　　从某种程度上说，金融业务可以让企业以更低的成本获得资本，也可以在产业陷入低迷时保持现金流动充裕，从而实现稳定器的作用;当然德隆是个例外，对它来说，金融业务反倒成了灾难的放大器。在中国的金融业务牌照制和强管制的特殊背景下，能做金融业务在某种程度上是一种福利，因而互联网巨头在过去几年凭借科技行业的迅猛增长和自身不断上升的声望从金融监管层摘取这种福利也完全可以理解。

　　3.文化娱乐

　　文化娱乐将是腾讯和阿里在接下来5年争夺最激烈的领地。原因很简单，数字内容同时处在腾讯和阿里两个公司核心业务的通路交叉口。腾讯的社交业务所带来的流量必须发展除了游戏以外的变现渠道;而阿里的交易平台从销售实体产品到销售数字商品也只有一线之隔。

　　相比之下，金融业务虽然也很关键，但是存在两个因素会大大缓和竞争：

　　1)金融行业在中国受到高度管制，并不是一个单纯靠竞争而获胜的市场，目前腾讯和阿里的竞争也主要集中在移动支付领域(目前腾讯约38% 市占率，支付宝约55%)，如果想要深入其他领域，必须经受更强的政治考验与公关;

　　2)除了支付以外的金融业务似乎并不在腾讯和阿里的主营业务链条上，证券、信托、财务管理，这些更像是”nice-to-have”的加分型业务业务，你很难想象这些纯金融业务和游戏、电商、电影产生实质的协同效应。

　　如果我们将文化娱乐的各个子版块细分，会发现腾讯和阿里在各个战场上正面对垒：

　　1. 视频 腾讯视频 合一集团

　　2. 音乐 腾讯音乐 阿里音乐

　　3. 文学 阅文集团 阿里文学

　　4. 游戏 腾讯游戏 阿里游戏(刚刚加入战场)

　　5. 动漫 腾讯动漫 合一集团

　　6. 影视 企鹅影视/腾讯影业 阿里影业

　　7. 体育 腾讯体育 阿里体育

　　还记得我们为什么要分析腾讯和阿里的业务吗?

　　对，因为我们想知道，当它们之间的寡头竞争会不可避免地带来新的准巨头，而且在中短期很难看到外部力量阻止或改变这种情况时，下一步会发生什么?

　　更确切的问题是，新的准巨头会出现在哪里?

　　表面上看，我们在上面的这个列表里没有发现新兴企业，都是腾讯和阿里全资控股的子公司，但是这些子公司在高速地对外进行投资。腾讯在2017年的前7个月投资了10家动漫公司;阿里在影视行业的投资包括了Amblin、博纳、光线、华谊等多个影业巨头。以上所提及的都是少数股权投资，不是并购(事实上，传言腾讯曾试图并购快看漫画)。所以，以上7个文化娱乐的子行业有很大的可能性出现下一个准巨头。

　　至于是哪个领域?我们需要进行更深入的分析。

　　视频。几乎没有可能。作为视频内容的分发平台，腾讯和阿里目前已经把各自的视频平台牢牢地控制在了自己手里(腾讯是腾讯视频，阿里是全资收购的优酷土豆)，在未来也不会有放开的可能。

　　音乐。可能性不大。海洋音乐已经被整合进腾讯音乐，虽然即将独立上市，但是腾讯的控股权肯定不会被稀释(至少在短期内)。而且音乐市场本身并不是一个大市场(全球157亿美元，中国143亿人民币)，在全球来看总规模已经多年停滞，而且与其他文化娱乐领域也较难联动，这个行业产生准巨头的可能性非常低。

　　文学。可能性不大。虽然文学似乎是大量优质IP的源头，但是这个行业实际上非常小(根据阅文集团的招股书，中国在线文学市场总共50亿人民币)，行业龙头阅文自身的年收入才27亿人民币。而且，阅文2016年的净利润仅为3000万元，这还是上市前一年的数据(上市前一年的数据通常会尽可能做高)，而公司在2014-2015年总亏损了3.7亿人民币。作为对比，2016年中国网络作家收入榜前5名的收入分别是1.2亿、6000万、5000万、4800万和4600万。如果把作家看做公司，除去基本的生活开支和个人所得税，他们的净利润也远超阅文集团。因此，这是一个典型的上游产业链吃掉大部分利润的行业。所以，文学对腾讯或阿里的作用可能仅限于掌握最上游的IP资源，在这个领域中不会形成任何的重要公司。

　　游戏。几乎没有可能。虽然游戏市场总规模是所有文化娱乐子行业中最大(1600亿人民币)，且增速非常高(18-22%)，但是游戏行业的特殊性质决定了游戏公司的少数股权的价值基本为零，因为游戏很难其他业务带来持续稳定的战略价值，唯一重要的就是每一款游戏所带来的现金流。所以腾讯对于游戏公司的态度基本是要求收购，阿里应该也会持有同样的策略。

　　剩下的3个领域则很有可能产生新的准巨头：动漫、影视、体育。

　　动漫。中国动漫市场已经达到1000亿人民币的规模(2010年才471亿人民币)，增速惊人。作为影漫游联动的组成因子，动漫也是上游IP的重要源头，且比文学的重要性更高(想一想二次元粉的团结度和购买力)，可以为变现力更高的影视和网剧提供高粘度的IP和忠诚的粉丝社群。目前这个行业还没有准巨头产生，但是一个具有强创作能力的工作室(具备漫威那样的工业化和标准化潜力)，加上不错的渠道网络，就可以初具巨头雏形。

　　影视。中国电影总票房在2016年已经达到500亿人民币(美国是114亿美元)，电影直接产业规模(包括衍生产品)达到1200-1400亿人民币。未来5年中国电影总票房预计可以达到800-1000亿人民币，而直接产业规模预计在2000-2500亿之间。

　　华谊、博纳、光线就是这个行业里的准巨头样板，虽然目前规模都很小(收入分别才34亿、21亿、17亿人民币)，但是一旦阿里或腾讯决定加码注资，助推其发展，向其注入关键资产，准巨头就会产生。猫眼微影就是一个很好的例子，这个现在由光线控股的在线票务公司，合并后的最新估值是137亿人民币，而光线自身的市值才320亿人民币，更重要的是，腾讯以微信的流量作价，成为了这个公司的股东，不难想象猫眼微影在接下来1-2年会获得的流量优势和由此带来的高速发展。博纳影业的私有化其实已经散发了让人不安的信号，阿里和腾讯在2015-2016年共同参与了这个公司的私有化和后续融资。

　　体育。美国体育市场总规模670亿美元，其中广告163亿美元，转播权182亿美元，门票187亿美元，商品140亿美元。即使只看媒体转播权，也是1200亿人民币的规模。

　　当然，在中国，除了与体育联盟的谈判以外，体育转播权还涉及到与电视台(尤其是央视)的利益分配，但是这个行业所隐含的高速增长、巨大流量、多种变现渠道，仍然会带来非常多的新机会。体育视频内容与直播一定将成为腾讯和阿里争夺的重要战场。在美国，传统电视网络(ESPN、FOX、NBC、CBS、TNT)均隶属于财力雄厚的巨型传媒集团，以至于Apple、Amazon、Netflix很难进入这个市场。但是在中国，腾讯和阿里可以利用自己的规模优势、流量优势以及政治资源试图在体育转播领域分一杯羹。

　　值得一提的是，游戏/电竞的直播和视频业务也属于体育(当然你要说属于游戏也可以)，目前市场规模是30亿元左右，虽然现在非常小，但是相信5年之后可以达到100-150亿元的规模。

　　由于所处的文化娱乐领域是腾讯和阿里共同的业务焦点、以及难以避免的寡头竞争：动漫、影视和体育这三个行业将会出现高速增长的新兴公司，它们将获得来自腾讯和阿里的巨额资金以及资源支持，最终会成为股权高度分散的准巨头。

　　最重要的是，由于身处数字内容这一重要领域，这些新的准巨头产生的颠覆效应可能会比现有的滴滴、美团等企业更大。事实上，我们很容易发现，滴滴、美团这些线下互联网企业实际上并没有出现在BAT中任何一家公司的主营业务链条中，也没有对BAT的业务构成实质的威胁，它们的高速增长除了来源于消费互联网的在特定领域的普及外，更重要是，获得了来自BAT的资本和资源的助推。

　　而那些即将出现的新巨头可能不一样：它们处在腾讯和阿里主营业务的重要交口上，如果腾讯和阿里允许它们在文化娱乐和数字内容领域进行颠覆(甚至通过注资加速这个过程)，它们很可能会从深处动摇腾讯或阿里的业务根基。

　　面对这种情况，腾讯和阿里能做什么?有两个可能的选择：

　　1.降低在文娱领域的直接竞争程度。既然双方业务发展文娱的大方向上交汇是不可能避免的，那么也许可以做到是形成对大文娱行业的某种默契分割，减少短兵相接的机会。然而，如果我们看今天的市场局面，腾讯在几乎所有文娱细分领域都领先于阿里(然而除了文学和音乐，其他领域领先得并不多)，这是一个不太理想的均衡，因为阿里的总体资源、体量、和资金必将决定它不会在所有领域都缴械投降，接下来的反击不可避免(如果腾讯和阿里默契地在文娱领域各分半壁江山作为领地范围，倒是一个不错的局面);

　　2.减少成长期少数股权投资(growth equity)。如果说早期的天使型投资(特别是在平台型技术领域的早期投资)可以让腾讯和阿里感知技术和市场发展动向，从而为中长期战略布局提供思路，尚且无可厚非，那么在C/D/E轮的重金押注就显得有些危险，因为在这些轮次融资的企业通常已经初具体量和竞争力，而腾讯或阿里对其的投资很显然也会带入资源和流量的加持，会更快助推其成长。如果巨头的目的是在下一轮直接并购(比如阿里并购高德、优酷土豆、UCWEB)，那么也可以理解，而如果这些企业直奔独立发展的路线(类似于美团、滴滴、58、博纳、光线、华谊)，它们在自身所处的大文娱领域即将造出的风浪可能会让腾讯或阿里非常头疼;

　　就像上面所说，除非腾讯和阿里能够意识到寡头竞争的弊端，在决策中带入更多理性，清晰定义自己的主营业务和领地范围。

　　否则，我们可能很快会看到新神的诞生。(新浪科技)